Was ist eine sinnvolle Herangehensweise, um zu entscheiden, ob man an einer möglichen Reduktion des Konglomeratsabschlags im Rahmen eines Spin-offs partizipieren möchte?

1. Eine attraktive Equity Story sollte Voraussetzung für Anleger sein, bevor sie eine Investition in Betracht ziehen. Sie sollten von dem Geschäftsmodell des Unternehmens überzeugt sein und die Bewertung unter Betrachtung der langfristigen Wachstumsperspektiven als attraktiv einstufen. Im Rahmen eines Spin-offs kommt es zu Aktienverkäufen passiver Investoren aufgrund einer Änderung der Indexzugehörigkeit, die von aktiven Investoren aufgefangen werden müssen. Bei weniger attraktiven Equity Stories bleibt diese zusätzliche Nachfrage aktiver Investoren aus, so dass es zu Kursverlusten kommen kann.
2. Bezüglich des idealen Zeitpunkts der Investitionen gibt es verschiedene Optionen.
1. Investition vor Ankündigung: wenn man das Konglomerat bereits vor Ankündigung einer Separierung attraktiv findet, kann unmittelbar eine Investition erfolgen. Da aber Unsicherheit besteht, ob ein Spin-off stattfinden wird, sollte in Betracht gezogen werden, dass es möglicherweise zeitnah nicht zu einem Spin-off kommen wird. Somit sollte die Investition unter der Prämisse stattfinden, dass der Konglomeratsabschlag mittelfristig bestehen bleibt, außer der Investor vermutet, dass das Management aufgrund einer Änderung der Rahmenbedingungen veranlasst sein könnte, einen Spin-off anzukündigen.
2. Bei Ankündigung einer Spin-off Transaktion gibt es normalerweise eine positive Kursreaktion, allerdings verpufft in den folgenden Wochen der Ankündigungseffekt häufig, so dass erst kurz vor der anstehenden Separierung der Investorenfokus wieder auf den Spin-off gerichtet wird.
3. Eine Investition unmittelbar vor Separierung reduziert das Marktrisiko der Investition auf ein Minimum und erlaubt, sehr fokussiert von der Bewertungsaufholung des zu diesem Zeitpunkt verbleibenden Konglomeratsabschlags zu profitieren. Entscheidend für einen positiven Kurseffekt am ersten Tag der Separierung ist, dass trotz Ankündigung der Transaktion ein Bewertungsabschlag verblieben ist und die Transaktion positiv vom Markt aufgenommen wird.
4. Eine Investition nach Separierung kann in Betracht gezogen werden, um vom weiteren Wertsteigerungspotenzial zu profitieren. Häufig trifft dies auf den separierten Teil zu, dessen Equity Story als schwieriger eingeschätzt wird. Diese Unternehmen nutzen oftmals die erhöhte Flexibilität und unternehmerische Entscheidungsfreiheit nach einem Spin-off, um zügig operative Potenziale zu heben, Wachstumschancen zu nutzen und falls erforderlich eine Restrukturierung durchzuführen. Zwei Beispiele hierfür sind der Spin-off von Osram aus Siemens im Juli 2013 und Lanxess aus Bayer im Januar 2005. In den ersten sechs Monaten nach Separierung konnte Osram eine Kursentwicklung von +81% und Lanxess eine Kursentwicklung von +60% aufweisen.

Es wird interessant sein zu beobachten, wie sich weitere Spin-off Situationen entwickeln. Der nächste große anstehende Spin-off in Deutschland ist die Ausgliederung der Nutzfahrzeugsparte Daimler Truck AG aus der Daimler AG. Bereits am Tag der Ankündigung Anfang Februar 2021 war ein Kurssprung von rund 9% zu beobachten, da Nutzfahrzeugunternehmen an der Börse mit einer Prämie zu Automobilherstellern bewertet werden. Dennoch ist die Daimler AG aktuell ähnlich wie andere PKW-Hersteller bewertet, so dass es weiteres Aufwärtspotenzial zur Bewertung von Nutzfahrzeugunternehmen gibt. Es wird entscheidend für positive Kurseffekte sein, dass sich Daimler Trucks nach dem Spin-off ein ähnlich gutes Profil am Kapitalmarkt erarbeiten kann wie beispielsweise Volvo (Nutzfahrzeuge).

Das Healthcare Konglomerat Fresenius hat ebenfalls angekündigt, strategische Optionen zu prüfen, um möglicherweise eine Unternehmenswertsteigerung durch Reduktion des Konglomeratsabschlags zu erreichen³. Die Analyse wird aktuell durchgeführt und ein vorläufiges Ergebnis wird im Februar 2022 erwartet. Ob es zu einer Aufspaltung kommt, bleibt offen, da Synergien auf der Fremdfinanzierungsseite erhalten bleiben sollen und die Else Kröner-Stiftung – mit 26.9% Großaktionär von Fresenius – angekündigt hat, kurzfristig keine Einwände gegen die bestehende Struktur zu haben. Sollte sich Fresenius dennoch für eine Vereinfachung der Unternehmensstruktur entscheiden, bleibt aus Sicht der Aktionäre zu hoffen, dass eine klare Separierung eines Unternehmensteils in Form eines Spin-offs gewählt wird anstatt des Börsengangs einer Tochtergesellschaft. Der Börsengang einer Tochtergesellschaft erhöht zwar die Transparenz auf den jeweiligen Unternehmensteil, erreicht aber keine strukturelle Vereinfachung und führt zu einem Mittelzufluss der Muttergesellschaft, wodurch sich für die Aktionäre das Risiko ergibt, dass im Rahmen von Unternehmensakquisitionen überhöhte Preise gezahlt werden.

Spin-off Situationen stellen eine interessante Gelegenheit dar, attraktive Renditen zu realisieren. Die Schlüssel zum Erfolg sind eine zutreffende Einschätzung, ob die Equity Story der jeweiligen Unternehmensteile positiv von aktiven Investoren aufgenommen wird, eine Beachtung des weitgehend regelbasierten Verhaltens passiver Investoren sowie eine wohlüberlegte Entscheidung, zu welchem Zeitpunkt man investiert sein möchte.